Mais le véritable déclencheur est en fait venu de l'industrie allemande elle-même.

En janvier 2019, la Fédération des industries allemandes (BDI) a publié un document de position stratégique extrêmement critique, notifiant que les entreprises étaient susceptibles de se retrouver dans des situations parfaitement ingérables. En effet, les entreprises américaines et européennes dans un certain nombre de secteurs clés sont particulièrement dépendantes de la Chine pour une part importante de leurs revenus.

La plupart des pays développés ayant connu une phase de croissance lente au cours de la dernière décennie, la Chine a donc représenté une source essentielle de croissance pour ces entreprises. Parallèlement le rôle de la Chine dans la chaîne d'approvisionnement des entreprises, en particulier dans les domaines liés aux technologies, est essentielle.

Si l'Europe est entraînée dans ce jeu, les conséquences sur ses entreprises seront profondes. Il existe un risque de rupture d’approvisionnement de pièces électroniques, qui sont en bonne partie fabriquées en Chine.

Par ailleurs les entreprises européennes ont réalisé d'importants investissements en Chine, ce qui les expose directement. Outre la perte des investissements réalisés en Chine, les entreprises américaines et européennes devraient reconsidérer leurs chaînes d'approvisionnement en investissant dans de nouvelles capacités de production pour remplacer celles perdues dans ce jeu avec la Chine. Il s'agit d'un processus long et coûteux.

Si un découplage avec la Chine coûterait très cher aux entreprises américaines et européennes, les conséquences se répercuteront de même sur les entreprises chinoises. Un partenariat limité avec les entreprises occidentales pourrait priver les entreprises chinoises de l'accès aux brevets occidentaux. Un bon exemple est celui des véhicules électriques et autonomes.

En outre, l'accès aux métaux et aux produits miniers, notamment l'acier, le minerai de fer et le cuivre, pourrait être menacé.

Enfin, les entreprises américaines, européennes comme chinoises devraient toutes anticiper que les politiques « ESG » des investisseurs pourraient bientôt être utilisées pour les pénaliser [il s’agit d’une charte actualisée en permanence qui permet d’inclure des thématiques extra-financières dans les process de nouveaux investissements. Cette grille « ESG » permet d’identifier les principaux enjeux et indicateurs clefs autour des thèmes : Environnement, Social, Gouvernance. Ciclad : https://www.ciclad.com/esg/ - ndlr].

Par exemple, si un groupe d'investisseurs spécifique dans un pays décide de politiques éthiques contraires à celles de l'entreprise dans un autre pays, il peut forcer l'entreprise à découpler ses opérations. Peu importe que l'entreprise soit américaine, chinoise ou européenne, sa direction n'aura d'autre choix que de se plier aux exigences des investisseurs.

Ainsi, après 40 ans d'attitude bienveillante face au retour de la Chine parmi les grandes puissances économiques mondiales, la prochaine décennie verra probablement un ordre mondial beaucoup plus tendu à mesure que la Chine tendra vers un statut de première économie mondiale.

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4/ Une décennie décisive pour l'Europe ?

L'Europe a souvent démontré son aptitude à se relever après des crises, et nous ne devrions jamais sous-estimer la capacité des pays de l'UE à faire les arbitrages nécessaires sur des questions essentielles. Pourtant, la pandémie de Covid-19 a exacerbé un certain nombre de faiblesses préexistantes de l'Europe, et doit servir d’avertissement à une décennie qui va s’avérer décisive.

Le désordre semble inévitable, mais il ne sera pas nécessairement "mauvais". Ainsi, la pandémie a insufflé un nouvel élan à la consolidation de l'intégration Européenne.

La question est de savoir si l'Europe peut s'appuyer sur ces progrès, relancer son économie et s'engager sur la voie d'une croissance durable, ou au contraire restera embourbée dans la stagnation économique et les troubles politiques. Et il est à craindre que ce dernier scénario n'entraîne une fragmentation accrue.

Pour examiner les nombreux points de pression sur le continent, il convient de revenir sur la dernière décennie pour mettre en évidence les troubles auxquels l'Europe a été confrontée et comment ils ont conduit à sa position actuelle relativement précaire.

Les années 2010 se sont avérées être la décennie la plus tumultueuse pour le projet européen depuis la formation de la CEE dans les années 1950 [la CCE ou Communauté économique européenne est une organisation supranationale créée en 1957 pour mener une intégration économique, dont le marché commun, entre, initialement, l'Allemagne de l'Ouest, la Belgique, la France, l'Italie, le Luxembourg et les Pays-Bas. Wikipedia - ndlr].

Elle a débuté au lendemain de la crise financière mondiale [2007-2008], qui avait déjà fait grimper le chômage en flèche et fait chuter le niveau de vie sur tout le continent. Alors que la reprise était en cours, la crise de la dette souveraine a éclaté, sapant encore davantage la cohésion de l'UE entre le nord et le sud, et soulevant même des questions existentielles sur l'avenir de la monnaie unique.

Les résultats économiques de cette période ont été désastreux, en particulier pour l'Europe du Sud. Il suffit de voir la divergence du PIB réel par habitant entre l'Allemagne et l'Italie.

Jusqu'en 2019, avant la pandémie, l'Allemagne avait connu une croissance de 28% depuis la création de l'euro deux décennies plus tôt, alors que l'Italie n'avait connu que 2%, cet écart de performance s'étant sensiblement creusé après la crise financière.

Dans ce contexte économique morose, les partis populistes et eurosceptiques ont connu un succès croissant sur le continent, sapant un peu plus les institutions de l'Union européenne.

En Allemagne, l'AfD a fait son entrée au Bundestag pour la première fois lors des élections fédérales de 2017. En France, Marine Le Pen a atteint le second tour de l'élection présidentielle, remportant plus d'un tiers des voix. En Italie, la Lega, parti de droite, s'est associée au Mouvement 5 étoiles, parti anti-établissement, pour former une coalition gouvernementale en 2018, bien que cette coalition se soit divisée l'année suivante. Et en Espagne, le parti de droite Vox a remporté plus de 15% des voix lors des élections générales de l'année dernière.

Alors que la situation économique intérieure se détériorait, l'environnement extérieur de l'Europe devenait de moins en moins sécurisé : l'élection du président Trump a vu une augmentation des tensions commerciales avec les États-Unis, un allié pourtant auparavant fiable ; l'instabilité au Moyen-Orient a vu plus d'un million de réfugiés fuir vers l'Europe pour une vie meilleure, ce qui a mis un certain nombre de gouvernements sous pression ; et en 2016, le Royaume-Uni a vu une petite majorité d'électeurs choisir de quitter complètement l'UE.

Ainsi, avant même que la pandémie ne frappe, l'Europe était confrontée à un certain nombre de défis substantiels. Le Covid-19 a fait office de catalyseur en exacerbant les tensions, et semble annoncer une nouvelle décennie tumultueuse.

D’un point de vue économique, la pandémie a aggravé une situation déjà fragile. Cette année, la zone euro devrait connaître sa plus forte contraction économique depuis sa création il y a plus de vingt ans, la DB prévoyant une baisse de 8,6% du PIB en 2020.

En outre, la reprise devrait être lente, l'activité économique ne devant pas retrouver ses niveaux d'avant la crise avant le début de 2023. Et encore, cette prévision repose sur l'hypothèse qu'il n'y aura pas de deuxième vague conséquente du virus, ce qui entraverait davantage la reprise.

À la fin de 2025, l'activité réelle ne devrait être supérieure que de 2,9% à ses niveaux de fin 2019, ce qui place l’Europe derrière les États-Unis et la Chine.

Le choc est également susceptible de creuser les divergences existantes entre les États membres de l'UE. Cela s'explique en partie par le fait que l'Italie et l'Espagne ont été plus durement touchées par la pandémie, mais aussi par le fait que leurs économies sont plus dépendantes d'industries comme le tourisme, qui ont été touchées de manière disproportionnée. C'est pourquoi la DB prévoit que l'Italie et l'Espagne subiront des contractions respectivement de -11,0 et -13,7%, en 2020, tandis que l'Allemagne (qui était dans une meilleure situation au départ) connaîtra une baisse plus faible de -6,4%.
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Pour rester objectif, les décideurs européens ont reconnu ce problème, d'où l'accord sur la création d'un fonds de relance [à la date du rapport, février 2020] de 750 milliards d'euros, qui aura une capacité d'emprunt commune et allouera 390 milliards d'euros de subventions et 360 milliards d'euros de prêts aux États membres européens, afin de les aider à se redresser.

Il s'agit de la première enveloppe budgétaire anticyclique de l'UE, qui corrige un défaut de conception majeur de la monnaie unique, à savoir l'absence de puissance budgétaire à l'échelle de l'UE pour aider les États membres à amortir les effets des chocs économiques. En outre, les transferts budgétaires proposés sont en partie proportionnels à la baisse du PIB en 2020 et 2021, et la somme de 750 milliards d'euros représente environ 5,5% du PIB de l'UE en 2019, soit un total significatif.

Néanmoins, cet accord a déjà mis à rude épreuve la politique entre les États membres. Les « quatre frugaux » [ou « frugal Four » : Autriche, Danemark, Suède et Pays-Bas, soit les quatre pays du Nord les plus attachés à une Europe libérale et peu dépensière - ndlr] ayant forcé une modification de l'équilibre entre dons et prêts, passant d'une allocation initiale de 500 milliards d'euros de dons et 250 milliards d'euros de prêts à une répartition de 390 / 360. Ce fonds de relance est également un instrument temporaire, il ne représente donc pas un moment "hamiltonien" à la manière des États-Unis, lorsque le gouvernement fédéral a garanti la responsabilité des dettes des États.

En cas de choc ultérieur, on pourra donc s'interroger à nouveau sur la nécessité d'un fonds similaire ou d'un instrument plus permanent - ce qui représenterait un pas dans la bonne direction qui pourrait marquer le début d'une intégration économique complète.

Mais il ne faut pas s’y tromper : sans fonds de relance, et sans d'autres dispositifs si nécessaire, le projet européen aurait pu être et peut toujours être en sursis.
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Parallèlement, le problème des niveaux élevés de dette publique en Europe est loin de s’être évaporé.

Avant la pandémie, le ratio dette/PIB de l'Italie était plus de deux fois supérieur à celui de l'Allemagne, soit 135% du PIB, et il est aujourd'hui encore largement plus élevé. Et si l'Italie est toujours en mesure de se financer et que les écarts de taux ont considérablement diminué par rapport aux sommets atteints pendant la crise de la dette souveraine, ils restent élevés par rapport aux niveaux d'avant la crise financière.

L'héritage des dettes accumulées par l'Europe contribuera non seulement à définir l'orientation du continent, mais il entrave également ses performances économiques actuelles.

Par exemple, bien que l'Italie ait enregistré des excédents primaires constants ces dernières années (c'est-à-dire un excédent avant paiement des intérêts), le lourd fardeau de sa dette signifie que le pays est contraint de consacrer une grande part de ses ressources au paiement des intérêts de la dette plutôt qu'à d'autres investissements améliorant la productivité. Et inversement, cette faible croissance potentielle sape davantage la dynamique de sa dette, créant ainsi un cercle vicieux.

Par ailleurs, si le montant du fonds de relance est important et aura un impact significatif sur les pays bénéficiaires, il est loin d’être évident qu'à long terme il permettra de modifier de façon permanente la dynamique qui a conduit à la divergence structurelle initiale.

En outre, compte tenu des limitations des marges de manœuvre de toute politique budgétaire, la politique monétaire approche des limites de ses moyens d’action. Si le taux d'intérêt d'équilibre continue de baisser, il serait même plausible d'envisager un scénario de japonification, dans lequel la politique monétaire se retrouve piégée dans des taux négatifs, la banque centrale est alors incapable de générer une inflation soutenue et le système bancaire s’étouffe lentement.

L'inquiétude quant à l'efficacité à long terme du fonds de relance est renforcée par la possibilité que des programmes d'austérité soient engagés par le noyau politique européen une fois la pandémie réglée.

Si tel est le cas, les tendances à la désinflation seront difficiles à combattre. Cela pourrait entraîner des conséquences négatives similaires, mais amplifiées, à celles que nous avons connues au cours de la dernière décennie. Si l'UE décide d’opter pour une politique de rigueur budgétaire, les divergences économiques et politiques pourraient s'accentuer malgré le fonds de relance. Cette désinflation, combinée à des conflits politiques en augmentation, ouvrirait la voie à une ère de crises en Europe.

Un chapitre distinct, plus bas, est consacré aux questions inflationnistes.
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Au cours de la prochaine décennie, les difficultés économiques du continent seront aggravées par sa démographie. Plus précisément, l'Europe connaîtra un vieillissement notable de sa population, qui devrait devenir un problème de plus en plus évident à l'horizon des années 2020.

Actuellement, la proportion de personnes âgées de plus de 65 ans dans la zone euro s'élève à 21%, contre 16% en 1999, lors du lancement de la monnaie unique. Mais d'ici 2030, les prévisions de l'ONU prévoient que cette part passera à 25%, avant d'atteindre 29% en 2040. Pour donner un ordre d'idée, le chiffre de 29% en 2040 est plus élevé que celui du Japon actuel en 2020.

Cette tendance au vieillissement de la population augmentera la pression sur les finances publiques, car une part décroissante de citoyens en âge de travailler devra payer les impôts qui financent les retraites et soins de santé d'une population âgée en forte croissance.

En outre, comme les personnes âgées représenteront une proportion de plus en plus importante de l'électorat, ce déséquilibre ouvre la voie à des conflits intergénérationnels, car les considérations électorales des politiciens les amèneront à privilégier de plus en plus les intérêts des citoyens âgés par rapport à ceux des jeunes.

Un chapitre distinct, plus bas, est consacré à ce thème. Notons d’ores et déjà que des changements sont peut-être en train de se produire alors que les Millennials (et les plus jeunes) commencent à approcher la parité en nombre d'électeurs. Cela se produira plus tard en Europe qu'aux États-Unis et au Royaume-Uni, et cette tendance est lente, mais confirmée sur la majeure partie du continent. Comme nous le verrons, l'Italie sera très en retard, qui atteindra le point d'inflexion plus tard en raison d'un plus grand déséquilibre démographique, ce qui pourrait la conduire à rester dans des politiques de statu quo plus longtemps qu'ailleurs.
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Le vieillissement de la population n'est pas le seul problème de l'Europe. La diminution de la taille de la population est tout aussi inquiétante. En effet, au cours de la prochaine décennie, la croissance globale de la population sera probablement négative, ce qui rapprochera l'Europe du Japon.

Alors que l’Europe devrait connaître dans la prochaine décennie, après le Covid, une lente reprise, que le chômage restera élevé et que les questions démographiques n’aideront pas les gouvernements à équilibrer leurs bilans, il ne sera pas surprenant de voir les troubles économiques aller de pair avec les troubles politiques.

Ces troubles pourraient être exacerbés par les processus institutionnels parfois lourds de l'UE, les décisions sur de nombreux sujets étant prises à la majorité qualifiée, 55% des États membres de l'UE représentant au moins 65% de la population de l'UE étant nécessaires pour soutenir les mesures. Sur certains autres sujets, tels que le fonds de relance, l'unanimité totale est requise.

Une économie tendue et un processus décisionnel lourd offrent les ingrédients idéaux au succès de nouveaux mouvements populistes, d’autant que le chômage des jeunes est extrêmement élevé dans une grande partie de l'Europe, en particulier dans le sud, et risque d'augmenter encore grâce à la pandémie.

Parallèlement, le désenchantement à l'égard de l'Union européenne reste élevé dans de nombreux pays. Par exemple, les sondages Eurobaromètre de l'UE montrent que près de la moitié des Européens disent qu'ils ont « tendance à ne pas faire confiance » à l'UE. Bien que cette proportion soit en diminution par rapport aux niveaux élevés atteints pendant la crise de la dette souveraine, elle reste bien supérieure aux niveaux observés avant la crise financière.

L'appel des sirènes du populisme [définition : incapacité à saisir la complexité du réel, jusqu’à sombrer dans la séduction d’une rhétorique réductrice et démagogique, avec le risque de déboucher tôt ou tard sur des politiques autoritaires en réaction à une impossibilité de gérer le pays - ndlr] sera probablement favorisé par la croissance des nouveaux moyens de communication qui court-circuitent les médias traditionnels.

En effet, l'omniprésence des médias sociaux a joué un rôle essentiel dans l’émergence de nouveaux mouvements qui ont ébranlé les partis traditionnels. En Italie, le Mouvement 5 étoiles, qui est le plus grand parti au Parlement, a explosé en popularité alors qu'il n'a été fondé qu'en 2009. En Allemagne, l'AfD est désormais le troisième parti le plus important au Bundestag, alors qu'il n'a été fondé qu'en 2013.

Mais les groupes de droite ne sont pas les seuls à s'être emparés de la « révolution de la communication » et à avoir ainsi conquis le cœur des électeurs. Le meilleur exemple de bouleversement politique s'est peut-être produit lorsque Emmanuel Macron a remporté l'Élysée à la tête d'un tout nouveau parti fondé à peine un an plus tôt. Peut-être la politique européenne des années 2020 sera-t-elle définie par des partis qui n'existent pas encore ou qui émergent à peine ?
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En raison de la rapidité des bouleversements politiques et de la fragilité d’économies lourdement endettées, les années à venir seront non seulement déterminantes pour l'avenir de l'Union européenne, mais dans tous les cas particulièrement troubles, qui pourraient conduire l'Europe sur des chemins de traverse de manière imprévisible.

Sur court terme, les principaux événements de l’agenda politique européen seront les élections allemandes de 2021, l'élection présidentielle française de 2022, puis les scrutins espagnol et italien qui doivent avoir lieu d'ici 2023. Et ce, avant même de prendre en compte les problèmes qui se posent en Europe de l'Est, où les gouvernements polonais et hongrois se sont déjà opposés aux institutions européennes au sujet de l'État de droit.

Face à un tel éventail de problèmes intérieurs, l'Europe risque de prendre du retard sur la scène internationale.

Au cours des dernières décennies, l'influence mondiale de l'Europe n'a cessé de diminuer, sa part de la population et de l'économie mondiales s'étant réduite, et ce processus devrait se poursuivre dans les années 2020. Dans une certaine mesure, il s'agit d'un processus inévitable, car les marchés émergents voient leurs niveaux de vie converger vers ceux des économies avancées.

Mais la diminution du poids de l'UE a laissé les États-Unis et la Chine comme les deux seules puissances mondiales capables de projeter leur influence, et d'autant plus que l'UE est très en retard sur le plan militaire.

Avec l'escalade des tensions entre les États-Unis et la Chine et l'incapacité de l'Europe à résoudre ses nombreux problèmes intérieurs, le risque est grand que le continent se retrouve coincé entre les deux grandes puissances et ne joue qu'un rôle secondaire de soutien.
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L'Europe étant confrontée à une instabilité politique intérieure sur fond d'avenir économique très incertain et d'environnement extérieur potentiellement hostile, il y a lieu de se demander sérieusement si l'Union Européenne saura se maintenir au cours de la décennie à venir. Cette question est d'autant plus pressante que le continent sera de plus en plus confronté à un "surpoids" démographique de part son vieillissement.

Et bien que l'UE soit réputée pour avoir la capacité de traverser les crises et de trouver in extremis, à chaque fois, des solutions, l’usage régulier de « sparadraps » en lieu et place de solutions pérennes risque de conduire à un échec.

En outre, nous n'avons pas envisagé dans cette analyse la possibilité qu'un autre choc puisse se produire au cours de la prochaine décennie et créer de nouveaux dégâts, comme l'ont fait le GFC en 2008 (GFC pour « Global financial crisis », référence à la Crise financière mondiale - ndlr] ou le coronavirus en 2020.

Pour assurer sa survie à long terme, l'Europe devra s'appuyer sur le succès du Fonds de relance et utiliser cet accord capital comme un tremplin vers une union beaucoup plus intégrée sur les plans fiscal et politique.

Un scénario de fuite en avant semble de moins en moins tenable dans un monde post-Covid dans le quel les divergences économiques entre pays de la zone euro risquent de s'accentuer et non de diminuer. Il est clair que la route sera semée d'embûches, même si le résultat final pourrait être positif.

Un échec, en revanche, conduirait à une catastrophe économique et sociale.

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5/ Des niveaux d'endettement toujours plus élevés annonceront-ils l'avènement d'un monde MMT [Modern monetary theory - ndlr] ?

Notre rapport de l'année précédente, « L'histoire et l'avenir de la dette » (« The History and Future of Debt » : http://www.fullertreacymoney.com/system/data/files/PDFs/2019/September/25th/DB-LTARS-The%20History%20and%20Future%20of%20Debt.pdf - ndlr], était centré sur ce sujet.

Si dans le présent rapport l’analyse de fond est comparable, l’ampleur de l'augmentation de la dette actuelle et future et celle de la probable pression financière à venir ont fortement augmentés en raison du Covid-19.

La figure 29 montre que nous ajouterons environ 15 à 20% aux ratios dette/PIB des pays avancés en 2020, avec la probabilité que cela grimpe encore de 5 à 10% en 2021, compte tenu d’une reprise après la pandémie relativement modérée.

Tout indique que la combinaison de niveaux d'endettement toujours plus élevés et du système de monnaie fiduciaire [basé non pas sur la convertibilité en or par exemple, mais sur la confiance (fiducia en latin) que lui accorde l'utilisateur comme valeur d'échange, moyen de paiement, et donc comme monnaie, qui repose sur un principe de garantie défendu par une institution centralisatrice : https://fr.m.wikipedia.org/wiki/Monnaie_fiduciaire - ndlr] est un cocktail qui favorise les crises financières.

Dans un tel environnement caractérisé par des dettes de plus en plus élevées et d'impression monétaire encore plus importante [référence à la création débridée de monnaie par les États et institutions centralisatrices pour faire face aux engagements financiers, autrement dit à l’effet « planche à billets », en conséquence de quoi les monnaies fiduciaires sont soumises à un écueil qui est l'inflation - ndlr], il est assez clair que les marchés financiers s’orientent vers une caractéristique du paysage macroéconomique marqué par des soubresauts et crises qui seront de plus en plus marqués.

Il est vrai que nous pouvons nous endetter davantage, mais une société à fort endettement est toujours susceptible d'être plus exposée aux chocs.
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Alors, combien de dettes les pays européens vont-ils contracter ?

Les prévisions à long terme concernant la dette publique/PIB sont relativement difficiles à obtenir et très incertaines, mais la DB et le CBO aux États-Unis [Office du Budget du Congrès, organisme non-partisan. Voir par exemple ici : https://www.latribune.fr/depeches/reuters/KBN1712C1/etats-unis-le-cbo-voit-la-dette-a-150-du-pib-en-30-ans.html - ndlr] font des prévisions.

Par rapport à un chiffre d'environ 80% en 2019, la DB prévoit que le ratio dette publique/PIB américain sera de 105% en 2020, 111% en 2021 et 124% en 2030.

Dans la section précédente consacrée à l'avenir de l'Europe, nous avons montré jusqu’à quel point l'ampleur de la dette sur le continent avait divergé ces dernières années, phénomène qui va aller en s'intensifiant.

Notons que la plupart des prévisions relatives à la dette européenne tendent à être optimistes au delà d’un horizon de prévision dépassant deux années, en vue du respect des règles du traité de Maastricht

Cependant, comme le montre le graphique ci-dessous, le FMI (et les économistes en général) sont généralement bien trop optimistes quant aux prévisions du ratio dette/PIB par exemple de l'Italie ces dernières années. Sur des périodes successives avec un horizon de prévision de cinq ans, ils ont généralement supposé que le ratio dette/PIB allait diminuer.

Or, dans les années qui ont précédé le Covid-19, il s'est, au mieux, dans des conditions de financement très favorables et un environnement de croissance en nette amélioration, stabilisé. Il a surtout conduit a une crise budgétaire grave dans la seconde moitié de 2019, aujourd’hui amplifiée par la crise du Covid-19.

[« La dette publique (en Italie) a atteint le chiffre vertigineux de 155,6% du PIB en 2020, contre 134,6% en 2019, qui constituait déjà le deuxième ratio le plus élevé dans la zone euro, derrière la Grèce. L'Italie a accumulé en 2020 une dette colossale de 2.569 milliards d'euros, contre 2.409 milliards fin 2019. » Capital, avril 2021 : https://www.capital.fr/economie-politique/lourd-deficit-en-vue-pour-litalie-cette-annee-la-dette-publique-explose-1399044 - ndlr].

La trajectoire des 10 dernières années a prouvé une sous-estimation constante de la hausse du niveau des dettes. Qu’est-ce qui nous permettrait de supposer que les prévisions pourraient s'améliorer ?
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Une décennie de politique budgétaire stricte touche à sa fin.

Avant la crise Covid-19, il semblait que nous arrivions à la fin d'une mini-ère post-GFC [Crise financière globale de 2007, ou 2007 GFC : https://tel.archives-ouvertes.fr/tel-00987627 - ndlr] de politique budgétaire stricte et de politique monétaire souple.

Cette ère a permis de stabiliser la dette à des niveaux élevés en veillant à ce que l'assouplissement quantitatif et la politique de taux zéro maintiennent les coûts d'intérêt à un niveau bas, la demande de titres à revenu fixe à un niveau élevé, tandis que les budgets gouvernementaux relativement serrés et l'austérité ont permis de ne pas trop augmenter la dette - autrement dit une période favorable à la dette publique, de manière artificielle.

Cependant, une analyse de fond montre que cette stratégie était devenue insoutenable, car une politique budgétaire relativement stricte favorisait clairement un environnement de croissance faible et insatisfaisant - qui a conduit à l’émergence de mouvements populistes partout dans le monde et a fragiliser de manière conséquente la construction de l'Union européenne.

Ce n'est qu'en juillet 2019 que l'UE a décidé de ne pas poursuivre une procédure pour déficit excessif contre l'Italie, après que le pays ait prit des mesures pour réduire son déficit de 2019

[Lire cet article de David Cayla de 2013 dans Marianne : « Le plan de sauvetage de la Chypre change tout »

« L'erreur est de confondre les stocks et les flux. La dette est un stock, le PIB est un flux. La stratégie de la rigueur consiste à prélever sur le flux pour abonder le stock. Sauf que ce flux est un flux circulaire. Toute dépense d'un agent économique est une recette pour un autre agent économique. En prélevant sur les dépenses, on diminue le volume du flux et donc la capacité à prélever plus tard sur les recettes qu'auraient entraînées ces dépenses. Imaginons de l'eau qui circule dans un bassin en circuit fermée. S'il y a cent litres d'eau qui circule, vous ne pourrez certainement pas remplir un seau de 120 litres en prélevant l'eau du bassin. Voilà pourquoi le plan de sauvetage de Chypre change tout. Pour la première fois, les autorités européennes ont admis qu'on pouvait gérer un problème de stocks par... un prélèvement sur les stocks, et que la meilleure façon de le faire c'était de diminuer d'autorité les dettes et les créances. En effet, quelle que soit la manière dont on le prend, le plan européen de taxation des comptes bancaires revient à un plan de restructuration des dettes. » : https://www.marianne.net/economie/chypre-la-crise-qui-change-tout - ndlr]
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À l'autre extrémité du spectre européen, l'Allemagne a subi des pressions croissantes pour s'éloigner des politiques de type « Black Zero » [stratégies de « levier budgétaire » visant à conférer aux banques centrales le pouvoir de financer directement l'économie. L’idée est que, pour faire face à la prochaine crise économique, la politique monétaire seule ne suffira pas. La solution consisterait à confier aux banques centrales la gestion d'un compte spécial de dépenses leur permettant de « mettre de l'argent directement dans les mains des consommateurs des secteurs privés et publics » : https://www.lesechos.fr/amp/1125930 - ndlr]

Au Royaume-Uni, un gouvernement a été élu fin 2019 pour réduire les inégalités salariales dans le pays, répondre aux symptômes à l'origine du vote du Brexit, et par voie de conséquence augmenter les dépenses budgétaires. Bien avant, le président Trump avait instauré d'importantes réductions d'impôts pour l'économie américaine et conduit à quelques années de déficits d'environ 3 à 5%.

Autrement dit, d’une manière ou d’une autre, les politiques de rigueur budgétaire approchaient de leurs limites et tendaient à être abandonnées.

Le Covid-19 a accéléré ce processus, en rupture avec des stratégies qui ont entraîné durablement le monde occidental dans une période d’austérité. La bonne question est de savoir si les gouvernements, une fois la pandémie passée, tenteront ou non de renouer avec une politique budgétaire plus stricte.

Peu après la crise financière mondiale de 2007, les gouvernements ont annoncé qu'ils devaient améliorer leurs bilans le plus rapidement possible sous peine d’aboutir à une crise de la dette souveraine. Pour nombre d’analystes, le fait que l'Europe périphérique ait connu une telle crise avant l'intervention de la BCE [Banque centrale européenne] prouvait que les finances publiques devaient être remises d'urgence sur une voie plus durable.

Cependant, à notre avis, la crise du Covid-19 a probablement ouvert la boîte de Pandore en termes de dépenses publiques. Nous avons constaté qu'il était possible de voir les déficits exploser sans que les rendements souverains n'augmentent.

Nous pensons donc que les gouvernements continueront à dépenser et que les banques centrales faciliteront de plus en plus ce processus par un assouplissement quantitatif quasi continu au cours des années à venir.

Compte tenu de la pression des opinions publiques, quels politiciens seront assez courageux pour imposer une nouvelle période d’austérité aux infirmières, médecins et autres travailleurs indispensables qui ont été admirés pendant la pandémie ? De même, les gouvernements ont-ils d’autres choix que de permettre aux travailleurs licenciés ou écartés du marché du travail pendant la crise de retrouver les avantages les plus basiques aux quels ils ont eu droit pendant leur période de chômage ? Il semblerait que la crise du Covid-19 a changé la donne et que les gouvernements seront désormais politiquement incités à creuser des déficits de plus en plus importants au fur et à mesure que nous sortirons de la pandémie et sur la durée.

Les dettes du secteur public seront donc structurellement plus élevées pendant une longue période, tout comme les dettes des entreprises et des consommateurs, qui ont soufferts pendant la pandémie.
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Ce que nous décrivons ci-dessus est une évolution vers le MMT [Modern monetary theory - ndlr] et/ou la monnaie hélicoptère.

Dans l'étude de l'année dernière [« The History and Future of Debt » - ndlr] nous avons décrit leurs principales caractéristiques et analysé les différents points de convergence et de divergence.

Voir les pages 45-51 pour plus d'informations à ce sujet [« Helicopter money and/or MMT – the next big policy shift ? » dans ce rapport : http://www.fullertreacymoney.com/system/data/files/PDFs/2019/September/25th/DB-LTARS-The%20History%20and%20Future%20of%20Debt.pdf - ndlr]

Étant donné la longueur de la prose sur ce sujet dans l'étude de l'année dernière, nous ne ne reviendrons pas dessus, mais évaluerons plutôt de sa probabilité et de ses conséquences.

Pour l'instant, nous sommes dans un monde utilisant de facto des variantes des MMT ou monnaie hélicoptère dans des politiques monétaires et fiscales fonctionnent à plein régime pour atténuer les pires conséquences de la pandémie.

Là où l'opinion des économistes et stratèges économiques se divise, c'est sur la question de la permanence de ces stratégies à l’avenir.

Nous pensons que ce sera le cas et que la reconstruction de l'économie après la pandémie servira de prétexte idéal pour persévérer dans ce sens.

D’autant que les investissements « verts » en conséquence des contraintes liées au changement climatique devraient normalement faire partie des priorités et constituer une autre bonne raison pour faire tourner à plein régime la « planche à billet ».
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La dette est-elle importante ?

Au cours de la dernière décennie, il est apparu de plus en plus clairement que les économies peuvent fonctionner avec des niveaux d'endettement beaucoup plus élevés que ce que l'analyse standard de la viabilité de la dette aurait pu suggérer avant la crise financière mondiale.

Toutefois, le fait qu'elles puissent fonctionner avec des niveaux d'endettement plus élevés ne signifie pas que le chemin sera sans heurts. En fait, c'est loin d'être le cas.

Avec des niveaux d'endettement élevés, nos sociétés seront plus vulnérables et sujettes à des crises financières - et ce n'est pas une coïncidence si nous avons connu deux crises graves en un peu plus d'une décennie. Bien que la crise du Covid-19 soit exogène au système financier, compte tenu de la gravité de la crise, la nécessité d’une réponse de grande ampleur induisant un fort effet de levier sur l'économie mondiale n’a pas laissé d’autre alternative qu’un interventionnisme massif des pouvoirs publics.

Comme nous l'avons souligné dans notre étude à long terme de 2017 intitulée « La prochaine crise financière » [« The Next Financial Crisis » : http://www.tramuntalegria.com/wp-content/uploads/2017/09/Long-Term-Asset-Return-Study-The-Next-Financial-Crisis-db.pdf - ndlr], notre système économique mondial moderne est de plus en plus sujet à des crises financières régulières.

Dans ce rapport, nous avons montré que depuis l'effondrement du système de Bretton Woods au début des années 1970 et le passage à l'ère des monnaies fiduciaires où nous avons rompu tout lien avec l'or, les crises financières sont plus régulières [voir : https://www.lesechos.fr/amp/1080633 - ndlr]

La figure 35 montre un graphique remontant à l'année 1600, en utilisant une recherche sur Internet pour mettre en évidence autant de crises financières que nous avons pu trouver à travers l'histoire.

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Comme on peut le voir, avant le système de Bretton Woods qui a suivi la Seconde Guerre mondiale, les crises financières existaient, mais leur fréquence n'était pas aussi intense que dans le monde de l'après-Bretton Woods. Il est intéressant de noter que la période comprise entre le milieu des années 1940 et le début des années 1970 a été la plus longue période sans crise financière observable depuis 200 à 300 ans.

En outre, nous avons représenté la dette publique moyenne du G7 par rapport au PIB en fonction du pourcentage de pays ayant subi une crise financière sur une période de 12 mois. Les crises financières dans le rapport se réfèrent au pourcentage de pays dans le monde qui, sur une période de 12 mois, voient évoluer les cours des actions de -15%, les obligations de -10%, les devises de -10%, l'inflation de +10% ou un défaut souverain (Deutsche Bank, GFD, Haver Analytics) (figure 36). Une image similaire se dégage.

Depuis que la Fed [Réserve fédérale (centrale) des États-Unis - ndlr] a décidé, à la fin des années 1990, d'aider à renflouer le système financier à la suite de l'effondrement de LTCM [Long Term Capital Management : hedge fund dont la quasi-faillite en 1998 fit courir un risque majeur au système bancaire international. Le fonds LTCM disposait alors, à l'insu de tous, de positions tout à fait inouïes, inimaginables pour l'époque, qui représentent plus de 1200 milliards de dollars, soit l'équivalent du PIB de la France. Wikipedia : https://fr.m.wikipedia.org/wiki/Long_Term_Capital_Management - ndlr], nous avons connu de nouvelles formes de capitalisme d'État impliquant un certain niveau de responsabilité morale, qui ont impacté le comportement des entreprises et des investisseurs en rapport à l’effet de levier inhérent aux mécanismes financiers.

Autrement dit chaque cycle ultérieur de défaillance du marché (ou cycle de mini-marché) a été moins grave qu’escompté dans un marché non régulé, mais en contre-partie a induit un accroissement des dettes dans le système - dettes qui traduisent très concrètement le niveau d’intervention nécessaire pour protéger le système de manière croissante. Tout indique que nous sommes sommes totalement immergés dans un tel super-cycle. [...]

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6/ Devrions-nous viser une stratégie de "dés" inflation ?

S'il est un thème qui a la capacité de provoquer toutes sortes de problèmes au cours de la prochaine décennie et au-delà, c'est bien celui de l'inflation. En effet, les avis sont partagés quant à savoir si le monde développé connaîtra des niveaux élevés d'inflation ou de déflation dans un avenir proche.

Ce qui semble très probable, c'est qu'étant donné l'ampleur de la réponse à la crise de Covid-19, les chiffres des deux côtés sont si importants qu'un retour à une inflation faible et stable, proche de l'objectif des banques centrales, est moins probable à l'avenir.

Et que l'on assiste à une inflation ou à une déflation, les turbulences provoquées par l'un ou l'autre scénario auront de lourdes répercussions partout dans le monde.
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Selon nous, nous entrons dans une ère inflationniste *.

Ceci dit, une tendance déflationniste pourrait facilement l'emporter, y compris sans volonté politique spécifique. Le sujet divise au sein même de la DB Research, alors même que certains pensent qu'il sera très difficile de contrôler le système inflationniste à l'avenir.

[* Littéralement, dans le texte : « We'll say it upfront, this team is in the inflationary camp », et en français : « Nous l’énonçons clairement, notre équipe est dans le camp de l'inflation]. Ceci auant été écrit en septembre 2020 ... Et effectivement, beaucoup d’éléments concourent à penser que nous allons dans cette direction.

Lire par exemple cette tribune de Marc Touati dans Capital : « Attention, l’inflation est de retour et ça va faire mal » : https://www.capital.fr/entreprises-marches/attention-linflation-est-de-retour-et-ca-va-faire-mal-1395380

Ou encore celle de Radu Vranceanu et Philippe-Pierre Dornier dans The Conversation : « Croissance, inflation et pénuries : les trois caractéristiques de l’économie du monde d’après » : https://theconversation.com/croissance-inflation-et-penuries-les-trois-caracteristiques-de-leconomie-du-monde-dapres-160111

Mais encore ... à mettre en parallèle avec ce développement de David Cayla sur Twitter en avril 2020 : « Sur la question de l'inflation, je suis perplexe. L'inflation résout de fait les montagnes de dette et aide les emprunteurs à redevenir solvables. Mais ce n'est pas un outil qu'on maitrise. Il n'y a pas de bouton pour relancer l'inflation, tout comme il n'y a pas de bouton pour l'arrêter. Néanmoins, il est toujours possible qu'elle revienne à la faveur de cette crise, surtout si la production ne repart pas. Je ne sais pas du tout ce qui pourrait se passer alors. » : https://mobile.twitter.com/dav_cayla/status/1248169045356163073 - ndlr]
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La désinflation et ses conséquences

Dans la période post-pandémique plus "normale" qui, nous l'espérons, nous attend, et si les gouvernements priorisent sur les grands équilibres budgétaires, ou si les banques centrales abandonnent les politiques d’exception actuelles, la désinflation ou la déflation ont de fortes chances d’être de la partie.

Des deux, la première [la rigueur budgétaire donc - ndlr] semble bien plus probable que la seconde, la préférence idéologique des années 2010 pouvant rapidement reprendre le dessus dans un certain nombre de pays.

Dans ce scénario, le monde occidental pourrait ressembler au Japon* et la plupart des éléments suivants se produiraient probablement : les taux et rendements seraient bloqués, le PIB nominal comme réel probablement très faibles, le poids de la dette très élevé, les systèmes bancaires sous pression, le projet de l'UE serait soumis à de nouvelles tensions, l'assouplissement quantitatif resterait très élevé, les détenteurs d'actifs s'en sortiraient mieux que les travailleurs, les inégalités demeureraient, et le populisme serait susceptible de croître en raison de la frustration liée à la faible croissance et aux inégalités perçues.

[* Cf par exemple ce commentaire de Gaël Giraud, en avril 2021 : « Nous, Européens, avons d'énormes dettes accumulées à cause du Covid. Il existe un risque réel de voir l'économie européenne entrer en déflation ; un risque beaucoup plus grave que l'inflation car personne ne sait comment en sortir. Le Japon, par exemple, connaît cette situation depuis 25 ans sans avoir trouvé la solution pour en sortir. » : https://www.lecho.be/economie-politique/international/economie/gael-giraud-economiste-ne-rien-faire-aujourd-hui-face-a-la-dette-c-est-prendre-un-risque-colossal-pour-l-avenir/10296913.html

Autrement dit, nous naviguons pour partie à vue. Typiquement ici, le problème peut être clairement posé ainsi :

D’un côté, je cite David Cayla (voir plus haut) : « l’inflation n'est pas un outil qu'on maitrise. Il n'y a pas de bouton pour relancer l'inflation, tout comme il n'y a pas de bouton pour l'arrêter. Il est toujours possible qu'elle revienne à la faveur de cette crise. Je ne sais pas du tout ce qui pourrait se passer alors. » ....

.... de l’autre, Gaël Giraud : « Il existe un risque réel de voir l'économie entrer en déflation ; un risque beaucoup plus grave que l'inflation car personne ne sait comment en sortir. »

Autrement dit, nous passons de Charybde et Scylla, pour la petite histoire, « deux monstres marins de la mythologie grecque, situés de part et d'autre d'un détroit traditionnellement identifié comme étant celui de Messine. La légende est à l'origine de l'expression 'tomber de Charybde en Scylla' qui signifie 'aller de mal en pis' » (Wikipédia) ... Bienvenue dans un certain monde :-) - ndlr]
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En tant que telle, la désinflation entraînerait des problèmes similaires à ceux que nous avons connus au cours de la dernière décennie, mais probablement plus intenses étant donné la situation politique fragile déjà avant la pandémie.

L'Europe pourrait-elle vraiment prospérer dans une époque dans laquelle l'Allemagne opterait pour une politique de rigueur ? Un tel scénario ne provoquerait-il pas une divergence économique et politique accrue entre l'Allemagne et l'Italie, en dépit des progrès réalisés en ce qui concerne le Fonds de relance ? Ce fonds devrait à minima servir de base à une évolution plus conséquente et permanente vers une unification fiscale, afin d'éviter que des écarts de performance économique ne conduisent à de nouvelles crises financières et politiques.

En bref, des situations de désinflation ou déflation conduiraient très probablement à des crises économiques et politiques regrettables.
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L’inflation (Wikipedia)

Si nous n’avons pas eu beaucoup d'inflation après la crise financière mondiale de 2007-08, c’est avant tout en conséquence d’une politique budgétaire qui s’est resserrée peu après le début de la reprise qui a suivi, les décideurs politiques s’étant focalisé sur l'orthodoxie économique et les craintes de défaillances souveraines.

Ainsi, même si la politique monétaire est restée extrêmement souple, dans le cadre de politiques qui ce sont pourtant révélées être « un piège à liquidités », le système économique a été incapable créer suffisamment d'activité pour générer de l'inflation (autre que dans les prix de nombreux actifs), et ce d’autant plus dans une époque dans la quelle la mondialisation et la démographie ont joué structurellement un rôle désinflationniste.

[Le concept de trappe à liquidité désigne une situation dans laquelle la politique monétaire conventionnelle devient incapable de stimuler l’économie du fait de taux d’intérêt à court terme à zéro ou proches de zéro. En 2020, Mark Carney, gouverneur de la Banque d’Angleterre (BoE), a lancé un avertissement : 'l’économie mondiale s’achemine vers une trappe à liquidité. A cause des taux bas les principales banques centrales risquent d'être à court de munitions en cas de crise financière sévère.' » : https://www.societegenerale.com/sites/default/files/documents/EcoPourTous/2020-02_la_trappe_a_liquidite.pdf - ndlr]

Mais relancer un système inflationniste exigerait une orientation politique définitivement en rupture avec les habitudes du passé.

La crise du Covid est clairement un événement extrême, et certains signes indiquent que, jusqu'à présent, un changement de politique a été acté d'une manière infiniment plus radicale qu’après le GFC et qu'il tiendra probablement sur la durée.

La figure 41 montre la croissance de la masse monétaire américaine et le PIB nominal au cours des deux derniers siècles, où l’on voit, qu’avec un niveau de croissance de la masse monétaire d’environ 25% par an, la croissance est aux niveaux les plus élevés de l'après-guerre. Il y a corrélation historique entre la variation de la masse monétaire et celle m du PIB nominal, comme l'impliquerait l'équation/identité PQ = MV.

[Selon la théorie quantitative de la monnaie, « le niveau de la masse monétaire est important parce qu'il a un impact direct sur l'inflation selon l'équation MV = PQ, où M représente la masse monétaire, V la vélocité de la monnaie, soit le nombre de fois qu'une unité monétaire change de main chaque année, P le prix moyen des produits vendus chaque année et Q la quantité moyenne vendue chaque année. En d'autres termes, si la masse monétaire augmente plus vite que la croissance du produit national brut, il est selon eux plus que probable que l'inflation va suivre. Il est donc important de réguler la masse monétaire par la politique monétaire des banques centrales. » Wikipedia : https://fr.m.wikipedia.org/wiki/Masse_monétaire - ndlr]

Comme le montre le graphique, c'est seulement la dixième fois que la croissance annuelle de la masse monétaire dépasse 20 % aux États-Unis. À toutes les occasions précédentes, le PIB nominal a rapidement atteint un taux à deux chiffres, principalement grâce à l'inflation.

La relation entre la masse monétaire et la croissance du PIB s'est affaiblie au cours des dernières décennies, comme le montre le graphique, mais il y a toujours eu corrélation. La croissance de la masse monétaire a été en moyenne de 6% de 1831 à 2019, période où la croissance du PIB nominal a également été en moyenne de 6%. Les deux valeurs ont donc toujours été dans une même fourchette.

En revanche, l’augmentation actuelle du taux de croissance de la masse monétaire de 25% par an est hors normes depuis l'après-seconde Guerre Mondiale et dépasse tout ce qui a été observé, même dans les années 1970.

Très rapidement, les autorités auront du mal à poursuivre des politiques qui maintiennent la croissance de la masse monétaire à un niveau aussi élevé qu'à présent partout dans le monde, même si nous prévoyons qu'elles persévèrent de manière systématique dans ce sens, nous faisant entrer dans un nouveau régime de stimulation budgétaire et monétaire combinée. Et cela aura certainement un impact plus profond sur la masse monétaire que les politiques des dernières décennies.

De manière générale, on peut résumer ce qui précède en disant que l'on passe d'un monde d'assouplissement quantitatif des actifs financiers à un assouplissement quantitatif de l'ensemble de l'économie - la « planche à billets » alimentant directement l'économie au sens large plutôt que d’être limitée aux actifs financiers.

Concernant les prix des actifs, il est assez intuitif de jauger ce qu’il adviendra des obligations dans un scénario d'inflation ou de déflation [cf « Les risques obligataires. » : https://www.lafinancepourtous.com/decryptages/marches-financiers/produits-financiers/obligations/comprendre-les-obligations/les-risques-obligataires/ - ndlr]

Une inflation faible mais positive et stable est favorable aux actions, comme le montre la figure 42. Cela dit, le monde développé structuré autour de grandes entreprises technologiques qui dominent de nombreux indices boursiers n'a jamais connu de périodes de forte inflation. Or les périodes prolongées d'inflation conduisent à des répercussions très différentes selon que les entreprises ont des besoins en capitaux élevés ou faibles, toute évolution du niveau d’inflation induisant des perturbations et ruptures sur les marchés financiers.